文：天风宏观宋雪涛/联系人向静姝

　　美(měi)国经(jīng)济没(méi)有大问题，如果一定要(yào)从鸡蛋里(lǐ)面找骨头，那么(me)最大(dà)的问题(tí)既不是银(yín)行业，也(yě)不是房地(dì)产，而是创(chuàng)投泡沫。仔细(xì)看硅谷银行（以及(jí)类似几家美国中小银行(xíng)）和(hé)商业地产的情(qíng)况，就(jiù)会(huì)发现他(tā)们的问题其实来源相(xiāng)同——硅谷银行破产和(hé)商业地产(chǎn)危机，其实都是创投泡(pào)沫(mò)破灭的牺牲品(pǐn)。

　　硅谷银行的主要问题(tí)不在(zài)资产端，虽然他的资产期(qī)限过长，并且把资(zī)产过于集中在一(yī)个篮子(zi)里(lǐ)，但事实上，次贷危机后监管对银行特别是(shì)大银行(xíng)的资本管制大(dà)幅加强，银行资产(chǎn)端的信用风(fēng)险显著降低，FDIC所有担保银行的(de)一(yī)级风险资本充足(zú)率从次贷危机前的(de)不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行(xíng)的(de)真正问题(tí)出在负债(zhài)端，这并(bìng)不是他自己的(de)问题，而(ér)是储户的问(wèn)题，这些储户也不(bù)是一般散户，而是硅谷的创投(tóu)公(gōng)司(sī)和风投。创(chuàng)投泡沫(mò)在快速加息(xī)中破灭(miè)，一二级(jí)市场出现倒挂，风投机(jī)构失血(xuè)的同时从(cóng)投资项目中撤资(zī)，创投企业被(bèi)迫从硅谷银(yín)行提(tí)取存款用于补充经营性现金流，引发了一(yī)连串的挤兑(duì)。

　　所以，硅谷银行(xíng)的(de)问(wèn)题不是“银行”的(de)问题，而是“硅谷”的问题。就连同时(shí)出现危机的瑞(ruì)信，也是在重仓了中概股的(de)对冲基金(jīn)Archegos上出现了重大亏损，进而暴(bào)露出巨(jù)大的资(zī)产问题。硅(guī)谷银行的(de)破(pò)产对(duì)美(měi)国银行业来说(shuō)，算不上(shàng)系统性影响(xiǎng)，但(dàn)对(duì)硅(guī)谷的创投圈(quān)、以及金融资本与创投企业(yè)深度(dù)结合的(de)这种商业模式来(lái)说(shuō)，是重(zhòng)大打击。

　　美国商业地(dì)产(chǎn)是创投泡沫破灭的(de)另(lìng)一个受害者，只(zhǐ)不过(guò)叠加了疫情后(hòu)远程办公(gōng)的新趋势。所谓的商(shāng)业地(dì)产(chǎn)危机，本(běn)质也不是房地产的问题(tí)。仔(zǎi)细看美国商业地(dì)产市场(chǎng)，物流仓储供不应求，购物中心已是昨日黄花(huā)，出(chū)问题的是写字楼的空置率(lǜ)上(shàng)升(shēng)和租金下跌。写字楼空置(zhì)问题最突出的(de)地(dì)区是(shì)湾区、洛杉矶和西雅图等信息科技公(gōng)司集(jí)聚的西海岸，也(yě)是受到(dào)了(le)创(chuàng)投(tóu)企业和科技公司就业疲软的拖累。

　　我(wǒ)们认(rèn)为真正值得讨论的问题，既不是小型银行的缩表，也不是地产的潜在信用风险(xiǎn)，而是创(chuàng)投泡沫破(pò)灭会带(dài)来(lái)怎样(yàng)的连(lián)锁反应？这些反应对经济(jì)系(xì)统会带来(lái)什么影响？

　　第一，无论从规模(mó)、传(chuán)染性还是影响(xiǎng)范围来看(kàn)，创投(tóu)泡沫破灭(miè)都(dōu)不会带来系(xì)统性(xìng)危(wēi)机。

　　和引发08年金融危机的房地产泡沫对比(bǐ)，创投泡沫对银行的影响(xiǎng)要(yào)小得多。大多数科创企业是(shì)股权融资(zī)，而(ér)不是债权(quán)融(róng)资，根据OECD数据(jù)，截(jié)至(zhì)2022Q4，股权融资(zī)在美国非金融企(qǐ)业融资(zī)中(zhōng)的占(zhàn)比为76.5％，债券融资(zī)和贷款融资(zī)仅占比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国(guó)银行并没(méi)有统计对科技(jì)企业(yè)的贷(dài)款数据，但(dàn)截至2022Q4，美国银行对整体企(qǐ)业贷(dài)款(kuǎn)占其资(zī)产的比(bǐ)例为(wèi)10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分点(diǎn)。由于科(kē)创企业(yè)和银行(xíng)体系的相对隔(gé)离，创投泡(pào)沫不会像(xiàng)次贷(dài)危机一样，通过金融杠杆和影子银行，对金融系统形(xíng)成毁灭性打击。

　　此外，科(kē)技股也(yě)不像房地产是家庭和企(qǐ)业广(guǎng)泛持有的资产，所以创投泡沫破灭会带来硅谷(gǔ)和(hé)华尔(ěr)街的局(jú)部财(cái)富毁(huǐ)灭(miè)，但不会带来居民和企业的广泛财富(fù)缩水。

　　第二，与(yǔ)2000年科网泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投(tóu)泡沫要(yào)“实在”得多。

　　本世(shì)纪(jì)初的科网泡沫时(shí)期，科(kē)技企业还没(méi)找到可(kě)靠的盈利(lì)模式。上世纪(jì)90年代(dài)互(hù)联网信息技术的快速发(fā)展以(yǐ)及美国(guó)的信息(xī)高速公路(lù)战(zhàn)略(lüè)为投(tóu)资者(zhě)勾(gōu)勒出一(yī)幅美好的蓝(lán)图，早期(qī)快速增(zēng)长(zhǎng)的用(yòng)户(hù)量让(ràng)大家相信科技企业可(kě)以(yǐ)重塑人们的生活方式，互联网公(gōng)司开始盲(máng)目追求快速增长，不顾(gù)一切代价(jià)烧钱抢占市(shì)场，资(zī)本(běn)市场(chǎng)将估值依托在点击量上，逐步脱(tuō)离了企业的(de)实际盈利(lì)能力(lì)。更有甚(shèn)者，很(hěn)多公司其(qí)实算不(bù)上真正的互联网公司(sī)，大量公司甚至(zhì)只(zhǐ)是(shì)在名称上添加了e-前缀或(huò)是.com后缀，就能让(ràng)股(gǔ)票(piào)价格(gé)上涨。

　　以(yǐ)美(měi)国(guó)在线(xiàn)AOL为(wèi)例，1999年AOL每季(jì)度新增(zēng)用户数超过100万，成(chéng)为全球(qiú)最大(dà)的(de)因特网服务提供商，用(yòng)户数达(dá)到3500万，庞大的用户群吸引了众多广告客户和商业(yè)合作伙伴，由(yóu)此(cǐ)取得了丰厚的收(shōu)入，并在2000年收(shōu)购(gòu)了时代华纳(nà)。然而好景不长(zhǎng)，2002年科网泡沫(mò)破(pò)裂后，网络(luò)用户(hù)增长缓(huǎn)慢，同时拨号(hào)上网业务逐渐被宽带网取代。2002年四季度AOL的销售收(shōu)入(rù)下降5.6％，同时计入455亿美元支出（多(duō)数为冲减困境中(zhōng)的资产），最终(zhōng)净亏(kuī)损达(dá)到了987亿美(měi)元。

　　2001年(nián)科(kē)网泡沫时，纳斯达克100的(de)利润率最低(dī)只有-33.5％，整个科技行(xíng)业亏(kuī)损344.6亿美元，科(kē)技企业的自由(yóu)现(xiàn)金流为(wèi)-37亿(yì)美元。如今大型(xíng)科技(jì)企业的(de)盈利(lì)模式成熟稳(wěn)定，依靠在线广告(gào)和云业务收(shōu)入(rù)创造(zào)了高水(shuǐ)平(píng)的利润和现(xiàn)金流，2022年纳斯达(dá)克100的利润率高达12.4％，净利润高(gāo)达5039亿美元(yuán)，科技企(qǐ)业的自由(yóu)现(xiàn)金(jīn)流为5000亿美元(yuán)，经营活动现金流占(zhàn)总收入比例稳定在20％左右。相比(bǐ)2001年科技企(qǐ)业(yè)还在向(xiàng)市(shì)场“要钱”，当前(qián)科技企业主要通过(guò)回(huí)购和分红等形式向股(gǔ)东“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫破灭，终结的(de)不是大型(xíng)科技企业，而是(shì)小型(xíng)创业企(qǐ)业(yè)。

　　考察GICS行业分类下(xià)信(xìn)息技术(shù)中的(de)3196家企业(yè)，按照(zhào)市(shì)值排(pái)名，以前30％为大公(gōng)司，剩余70％为小公司。2022年大公司(sī)中净利润为负(fù)的(de)比例为20％，而小公司(sī)这一比例为38％，接近大公司的(de)二倍。此(cǐ)外，大公(gōng)司自由现(xiàn)金(jīn)流的中(zhōng)位数水平为4520万(wàn)美元，而小公司这一水平为(wèi)-213万美(měi)元，大公司(sī)净利(lì)润中位数(shù)水平为2.08亿(yì)美元，而小(xiǎo)公司只(zhǐ)有2145万美元。大型科技企业(yè)创(chuàng)造利润和现金流的水平(píng)明显强于小型科技企业。

　　至少上市的科(kē)技企业在利润和现金流表现上显著强于(yú)科网泡(pào)沫时期(qī)，而(ér)投资(zī)银行的(de)股票抵押相关业务也主(zhǔ)要开展在流动性强的大市值科(kē)技(jì)股上(shàng)。未上市的小型科创企业(yè)若不能(néng)产生利润和现(xiàn)金流，在高(gāo)利率(lǜ)的环境(jìng)下破(pò)产(chǎn)概率大(dà)大(dà)增加，这可能影响到的是PE、VC等投资机构(gòu)，而非间接融资(zī)渠道的银行。

　　这(zhè)轮加息周期导(dǎo)致的创投泡沫(mò)破灭，受影响最大的(de)是硅谷和(hé)华尔街的(de)富人群(qún)体，以及(jí)低利率金融资本与(yǔ)科创投资(zī)深度融合的商业模式，但很难真正伤(shāng)害到大多(duō)数美国(guó)居民、经(jīng)营稳健的银行业和拥有自(zì)我造(zào)血能力的大型科技公司。本轮加(jiā)息周(zhōu)期带来的(de)仅仅是库存周期的回落(luò)，而不是广泛和持久的经济衰退(tuì)。

　　风险提示

　　全球经济(jì)深度衰(shuāi)退，美联(lián)储货币政策(cè)超(chāo)预(yù)期紧缩，通胀超预(yù)期(qī)

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