“现在的房地产很难再(zài)出现像(xiàng)过去十年的系统(tǒng)性行(xíng)情。”思(sī)睿集团合伙人(rén)、首席经济学家洪灏向《红(hóng)周刊(kān)》表示(shì)，房(fáng)地产行(xíng)业分化的愈加明(míng)显(xiǎn)，让机构和(hé)投(tóu)资者的关注(zhù)度从板块向单个标的转移。上海利檀投资董事长陈昊扬向《红周(zhōu)刊》指出，从行业来看，无(wú)论是业绩，还(hái)是估(gū)值，房地产(chǎn)都已经双杀(shā)到了最底部(bù)，而且是(shì)反复(fù)地(dì)杀到了底部，再(zài)往(wǎng)下(xià)的(de)空(kōng)间已经不大了。

　　三道红线(xiàn)等指标

　　成挖掘(jué)个(gè)股阿尔(ěr)法重(zhòng)要(yào)参(cān)考(kǎo)

　　那么如(rú)何(hé)寻找(zhǎo)房地产个股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛道(dào)中进行选择，需要非(fēi)常小(xiǎo)心(xīn)，避(bì)免(miǎn)选(xuǎn)了半天，标的(de)公司出现爆雷(léi)的情况(kuàng)。除此之外，洪灏指出(chū)，需要满足以下三(sān)个基准：有大(dà)的国资背景的(de)、杠杆率较(jiào)低的司马相如的长门赋原文和译文注释，司马相如的长门赋原文和译文、此(cǐ)前没有踩过红(hón司马相如的长门赋原文和译文注释，司马相如的长门赋原文和译文g)线的。

　　他(tā)还表(biǎo)示，如果关注一下今年房地(dì)产的(de)开发资(zī)金来源，可(kě)以发现，其实银行的信贷倾向是不太(tài)愿(yuàn)意给房企贷款的，房企的主要(yào)资金来源来(lái)自新盘的销售(shòu)。但今年(nián)新房的销售情况相(xiāng)较一般。再关注一下，哪(nǎ)些房(fáng)企能从银行拿到钱，其实(shí)主要(yào)还是那些有国企背(bèi)景的房企(qǐ)，民营房企相对比较困难，所(suǒ)以整个行业(yè)出(chū)现了一个很(hěn)明显的分(fēn)化，无(wú)论(lùn)是(shì)在销(xiāo)售，还是(shì)融资(zī)等各(gè)个方面都(dōu)非常(cháng)明显。现在有国资背(bèi)景(jǐng)的房企在资本(běn)市场表现相对较好，但没有国资背景的民营房企股价大(dà)多表现(xiàn)很一般。

　　陈昊(hào)扬则向《红周(zhōu)刊》表示，在房地产(chǎn)行业内，我们的逻(luó)辑(jí)是，“寻(xún)找最后的(de)赢家”。而(ér)具体到如何挖(wā)掘，我们会特别(bié)重视(shì)企业的(de)成本优势，更具体一点(diǎn)，就是它的净借贷水平（净(jìng)负债率）是不是行业内的最低水(shuǐ)平；利润率是不(bù)是行业内最高的；融(róng)资成本是(shì)否是行业内最低的(de)；建(jiàn)安成(chéng)本是否(fǒu)也是业内(nèi)最(zuì)低的(de)；这些都是我们看重的(de)一家房企的(de)综合(hé)成本。

　　需要(yào)注(zhù)意的是，能(néng)够同时满(mǎn)足(zú)上(shàng)述条件的房企并不(bù)多。即便是在国央企(qǐ)中(zhōng)，仍有部分(fēn)房企(qǐ)出现了“三道红(hóng)线”的“踩线”情况，且有逐(zhú)渐恶化的趋势。以(yǐ)A股为例(lì)，《红周刊》根据(jù)Wind数据整理(lǐ)发现(xiàn)，截至2022年末，天房(fáng)发展、陆家嘴、格(gé)力地产、西藏城投、中(zhōng)交地产、中(zhōng)国武夷等国央企(qǐ)“三道红线”全踩。

　　除此之外，城建发展、京投发展、光明地产、云(yún)南城投(tóu)、首(shǒu)开股份、珠江股份(fèn)、城投(tóu)控股等国央企房企也踩了“三道红线(xiàn)”中的两条。

　　2022年(nián)激进扩张房企

　　需警惕(tì)其重(zhòng)蹈覆辙

　　不难看出，即(jí)便是有着较(jiào)稳健特(tè)色的国央企房企，其财务指标(biāo)称(chēng)得上完全健康的仍是少数。而更加值得注意的是，在(zài)2022年，不少(shǎo)国(guó)企(qǐ)，甚至地方国企开始大举扩张。而这(zhè)无(wú)疑又进一步考验着(zhe)国央企的资金(jīn)链情况。

　　对房企而言(yán)，扩张速度的张(zhāng)弛有(yǒu)度尤为(wèi)重要，节奏把握(wò)准确，有(yǒu)助于房企储(chǔ)备优质“弹(dàn)药”；但过于乐观的预判(pàn)未(wèi)来市场，以及过于激进的扩张(zhāng)拿(ná)地节奏也(yě)有(yǒu)可能让(ràng)房企(qǐ)重蹈此(cǐ)前的高杠杆覆辙。

　　陈(chén)昊扬(yáng)以其配置(zhì)的一家房企(qǐ)进行举例，它从2018年开(kāi)始到(dào)2021年，连(lián)续(xù)4年的净借贷比(bǐ)例都(dōu)维(wéi)持在33％左右，完全没有增加(jiā)杠杆比例(lì)。而到2022年，这家房(fáng)企明显(xiǎn)感觉到机(jī)会(huì)来了，其开始(shǐ)在一线城(chéng)市进行大举拿地，净负债率也由此前(qián)的33％左(zuǒ)右水准提(tí)高到45％左右，涨(zhǎng)了(le)接近三(sān)分(fēn)之一。与此同时(shí)，该房企新(xīn)购入(rù)地块(kuài)也(yě)实现了快速的开盘利(lì)用(yòng)率，预计今年会有更多的楼盘入(rù)市。像这(zhè)类(lèi)企业就(jiù)符合“最后的赢家”的(de)特点(diǎn)。一(yī)方面(miàn)，在(zài)于(yú)它本(běn)身储备(bèi)了(le)很多弹药，去年拿(ná)地超1000亿元(yuán)，且其中一半在一线城市，另外一半(bàn)也主要集(jí)中在(zài)强二线和二线(xiàn)城市；另一方面(miàn)，它的扩张是(shì)有(yǒu)节制地扩张。

　　陈昊扬同样提醒道，与(yǔ)之相反，有些房企(qǐ)的扩张速度让人感(gǎn)觉又(yòu)回到了2016年、2017年(nián)，或者(zhě)说看到了2016年～2020年期间扩张的(de)民营企业的影子。虽然说，见到机会时要(yào)出手，但出手(shǒu)的(de)章(zhāng)法仍要小心，如果负债率扩张得太快(kuài)，但未(wèi)来的两年市场没有想象(xiàng)得(dé)那么好，可(kě)能(néng)会重蹈覆辙。

　　那么(me)如何来衡量一家房企的(de)扩张速度是(shì)否激进(jìn)？陈昊扬向(xiàng)《红周刊》表示(shì)，主要还是看房企的净(jìng)负债(zhài)率水(shuǐ)平，在我看来，这个比例如(rú)果超过60％，就是扩张得过于快速(sù)了。

　　不难看出，这一(yī)标准要比(bǐ)“三道红线”对房企的(de)净负债率(lǜ)要(yào)求不得高(gāo)于100％要更加(jiā)严格。陈昊扬解释，当前房地产行(xíng)业的(de)复(fù)苏速(sù)度并没(méi)有(yǒu)那么快，所以(yǐ)要规避公司净负(fù)债率提高到(dào)一个比较危险的(de)水(shuǐ)平。

　　《红周刊》对(duì)在(zài)2022年(nián)拿地较积极的(de)房企(qǐ)梳(shū)理发现，中交地产、中国金茂、华发股(gǔ)份、越(yuè)秀地产(chǎn)、绿城中(zhōng)国、保利发展等房企2022年(nián)净负债(zhài)率都(dōu)在60％之上。其中(zhōng)，中(zhōng)交地产(chǎn)净(jìng)负(fù)债率持续居高不下，在2020年至2022年期间，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是，华润置(zhì)地、中(zhōng)国(guó)海外发展、万科A、滨江集团、招商(shāng)蛇口、龙湖(hú)集团等房企在践行(xíng)较积极的拿(ná)地策略的同时，也(yě)较好地控制了(le)公司的(de)扩张速度与(yǔ)净负债率水平（见(jiàn)附(fù)表）。

　　滨江集团等个别民营房(fáng)企

　　或(huò)具(jù)备“最(zuì)后赢家”的黑马特质

　　陈昊(hào)扬指出，实际上，他(tā)们是以同一筛选标(biāo)准来看国央(yāng)企与民营房(fáng)企(qǐ)，但在各维度(dù)的实际表(biǎo)现上，国央企确实会更胜一(yī)筹。如国(guó)央企的融(róng)资(zī)成本更(gèng)低，融(róng)资渠道也更顺(shùn)畅，能够做到想融就融，这样，国央企自(zì)然而然就具(jù)有天然优势。

　　虽然对比民营(yíng)房(fáng)企(qǐ)，机构更加(jiā)看好国央企(qǐ)，但这也(yě)并不意味(wèi)着，民营(yíng)企业中就没有(yǒu)“黑马”的存在。

　　据《红周(zhōu)刊》梳理(lǐ)发现(xiàn)，仍有(yǒu)少(shǎo)数民营房(fáng)企同样受到机构的青睐。比(bǐ)如，根(gēn)据2023年一(yī)季报，滨江集团的(de)十大流通股东中新进(jìn)了“中国工(gōng)商银行股份有限公司－景顺长城中国回报灵(líng)活(huó)配置混合型证(zhèng)券投资基金(jīn)”“全国社(shè)保(bǎo)基金一一六(liù)组合”等。

　　除此之外(wài)，自(zì)2021年开始(shǐ)，百亿(yì)私募珠(zhū)海阿巴马(mǎ)资产(chǎn)管(guǎn)理有限公(gōng)司就(jiù)长(zhǎng)期持(chí)有滨江集团。根据一季(jì)报(bào)，该资(zī)产公司的几只产品合计持有滨江集团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨(bīn)江集团的(de)受青睐，和其自(zì)身的基本面表(biǎo)现存(cún)在一定关系。2020年以来的(de)近三年时间，房地产(chǎn)市场整体在走(zǒu)“下坡路”，但作为杭(háng)州本土(tǔ)房企的滨江集团仍是(shì)表现出较(jiào)强的韧劲，2020年以来(lái)，滨江集团在业(yè)绩表现、销售规(guī)模(mó)、新增土储、股价表现等多维(wéi)度都表现了(le)较强的增长势头(tóu)。

　　业(yè)绩(jì)方面，2020年～2022年(nián)期间，滨江集团扣非归母(mǔ)净利润依次为(wèi)21.27亿元(yuán)、29.87亿元(yuán)、37.22亿(yì)元；依次实现同(tóng)比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年(nián)一季报，今年一季度，滨江集团更是(shì)实现了扣非(fēi)归母(mǔ)净(jìng)利润5.41亿元(yuán)，同(tóng)比增(zēng)长134.07％。

　　在房地产“青(qīng)铜时代(dài)”仍能保(bǎo)持自身业绩的持(chí)续增长，和(hé)滨(bīn)江(jiāng)集团扎根杭州的战略布局关系密切(qiè)。根据2022年年报，滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)有近(jìn)七成营收来自杭州地区，而(ér)在2021年，杭州地区的营收比重只占到近六(liù)成。近(jìn)三年持续稳居杭州房(fáng)企(qǐ)销(xiāo)售排(pái)名第一。

　　与(yǔ)此同时，滨江集团在杭州的土储补充同样较为积极(jí)，根据诸葛找房、住在杭州网数据(jù)显示，2020年、2021年、2022年在杭拿(ná)地金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续(xù)稳居(jū)杭(háng)州的本(běn)土第一(yī)。

　　而滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团在杭(háng)州的(de)较突出表现，也让(ràng)滨江(jiāng)集团的(de)房企(qǐ)排名迅速提升。到(dào)2023年，滨(bīn)司马相如的长门赋原文和译文注释，司马相如的长门赋原文和译文江集团的房企排(pái)名已冲(chōng)进(jìn)前(qián)十，根据中指(zhǐ)数(shù)据，2023年前4月，滨江(jiāng)集团实现销售额(é)607.3亿(yì)元，位列房企第(dì)九位。

　　值(zhí)得注(zhù)意的是，2020年至今，滨(bīn)江集(jí)团(tuán)股价(jià)翻了超一倍以上，而近期，滨江集团更是迎来多家(jiā)机(jī)构的集中调研。滨江集团发(fā)布(bù)公告(gào)表示，公司于5月10日接受了信达证券、金鹰基金(jīn)、建信(xìn)养老、新华养老等18家机构(gòu)调研。

　　产业链布局(jú)重点移至存量赛(sài)道(dào)

　　机构在下游家纺、家居、物业(yè)觅α

　　实(shí)际上房地产(chǎn)开发只是房(fáng)地产(chǎn)产(chǎn)业链(liàn)上的中游环节(jié)，其上(shàng)游主要(yào)为钢(gāng)铁、水泥(ní)、建材、玻纤等材(cái)料供应商，而下游(yóu)应用行业主(zhǔ)要包括中(zhōng)介服务、家用电器、物业管理、家(jiā)居(jū)用品。综(zōng)合《红周(zhōu)刊》的(de)采访(fǎng)，房地产开(kāi)发环节与上游(yóu)材料(liào)端息息相关，新盘开(kāi)工不足导致上(shàng)游不被(bèi)看好，机构寻觅(mì)个(gè)股阿尔法的思路渐渐移至(zhì)下游。“中国房(fáng)地产行业(yè)在进入存量房(fáng)时(shí)代，所以对地产产业链，尤其是偏消费属性(xìng)的家装家居领域，我们相对看好，因为(wèi)居民保有(yǒu)的住房规(guī)模越来越大，随(suí)着时间(jiān)的增(zēng)加，内(nèi)装更新的需求也会越来越多。美国过去的数据充分说(shuō)明(míng)了(le)这(zhè)一点，在新(xīn)房销售(shòu)见顶之后，家具消费(fèi)的增长却一直都(dōu)很好(hǎo)。对于地产产业链，我们相对看(kàn)好和内装相关的(de)行(xíng)业，例如消费建材、家(jiā)居装饰(shì)等。”万家基金人士表示。

　　而根(gēn)据《红周刊》对下游(yóu)细分中相关(guān)赛道龙头年内表现(xiàn)的统计(jì)，目前暂居前(qián)两位(wèi)的都(dōu)是来自家纺赛道的公司，它们分别是富安(ān)娜和水星家(jiā)纺，特别(bié)是前者在(zài)月线连收七根(gēn)阳(yáng)线(xiàn)的基(jī)础上(shàng)，年(nián)内迄今涨(zhǎng)幅(fú)已经逼近30％。

　　以(yǐ)前者为例，富(fù)安娜主(zhǔ)要(yào)从事(shì)纺(fǎng)织家居(jū)、睡眠家(jiā)居、生活类产品(pǐn)的(de)研发、设计、生产及销售(shòu)，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自(zì)有(yǒu)品牌。第一季度报告(gào)显(xiǎn)示，报告期内(nèi)，富安娜实现(xiàn)营业(yè)收入(rù)约6.2亿元，同比减(jiǎn)少(shǎo)7.57％；不过实现归属于(yú)上市公司股东的净利润约1.11亿元，同比增长(zhǎng)5.28％。

　　而从上市公(gōng)司一季报的十大流通股股东来(lái)看(kàn)，能(néng)够发现该股早已成为基金重仓股的天下，彼时包括公(gōng)募的中欧价值发现、中欧潜力(lì)价值、工银瑞信灵(líng)动(dòng)价值、宝盈新价值和私募的明河2016，都在其中出现，占据了半壁江山。需要强调的(de)是，中(zhōng)欧(ōu)的两(liǎng)只基金都是价值(zhí)派基金经(jīng)理曹名长在管的产品，首季其同时重仓的房地产(chǎn)产业(yè)链股(gǔ)票(piào)还(hái)有金地集团和大(dà)亚(yà)圣象。

　　对比(bǐ)而言，前几(jǐ)年曾经风光一时(shí)的家(jiā)居板块也因疫情、消费复苏进(jìn)程缓慢等多因(yīn)素一度(dù)沉寂，不过好在(zài)困(kùn)境反转露出曙(shǔ)光，家居板(bǎn)块中年内表(biǎo)现最好的是志邦家(jiā)居。同(tóng)一时间段，该股(gǔ)年内上涨已经超过23％，从业绩来(lái)看(kàn)，无论(lùn)是营收(shōu)还是归母净利润，公司(sī)都(dōu)实现了(le)同(tóng)比双升(shēng)。

　　从公司的(de)十大流通股(gǔ)股东来看，《红(hóng)周(zhōu)刊》发现广发基金(jīn)经理(lǐ)罗洋慧眼独具，一季报中他管理的广(guǎng)发策略优选(xuǎn)和广发安宏回报均增加了持股，而这两只产(chǎn)品(pǐn)也成(chéng)为(wèi)志邦家居(jū)十大流通(tōng)股(gǔ)股东中仅(jǐn)有(yǒu)的两只公(gōng)募(mù)。有(yǒu)意思的是，他似乎(hū)对于定制(zhì)家居类标的情(qíng)有独钟，在另一家赛道公司金牌橱(chú)柜(guì)中，他管理的全部(bù)三(sān)只产品(pǐn)均登榜十大流通股股东，其也成为他的独门重仓(cāng)股。

　　除(chú)去家(jiā)居家纺外，下(xià)游的(de)物业股也越(yuè)来越被机(jī)构所青(qīng)睐，不过这类标的大多(duō)在香港上市(shì)，如何选择成为难题。对此(cǐ)，前述上(shàng)海公募(mù)基金经(jīng)理举例分(fēn)析：“物业服务不(bù)是一个高(gāo)毛(máo)利的行业，挣钱(qián)很辛苦，我选公司还是希望挣(zhēng)的是市场化应(yīng)该挣的钱，以我曾经买(mǎi)的绿城(chéng)服务为例，它在中高(gāo)端楼盘占比是(shì)比较(jiào)高的，每年到期的合同里(lǐ)提(tí)价成功率在30％～40％。它能做到滚动的大(dà)部(bù)分项目到期之后，经(jīng)过两三(sān)轮(lún)合(hé)同周期还能做到产品提价。”

　　“行业里真正能做到产品提价的公司很少，因为物业公(gōng)司很(hěn)容易一开始是挣钱的(de)，后(hòu)面(miàn)因为保安(ān)这些固定人员成(chéng)本的年(nián)度增(zēng)长(zhǎng)，不过服务没有(yǒu)特(tè)别好，客户没(méi)有那么满意，能做到提价难度是非常大的。但(dàn)是该公司能在业内做到到期(qī)之(zhī)后(hòu)提价率比(bǐ)较高，这跟它的定位和(hé)比较好的(de)服务是有关系的。”他进一步(bù)强(qiáng)调。

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