平安首经(jīng)团队：钟(zhōng)正生/张(zhāng)璐/常艺(yì)馨

　　核心观点

　　新增社融表现(xiàn)乏力。继一季度“天量”投放(fàng)后，2023年4月(yuè)社融增(zēng)长(zhǎng)明显降温，比去年4月疫情冲击期间创下(xià)的低点仅(jǐn)多增2873亿元，“稳信用”压力有所显(xiǎn)现。社融骤降的(de)主要(yào)拖(tuō)累在于(yú)人民币信(xìn)贷增势放缓， 4月降至(zhì)2008年以来历史同期的(de)次低点（仅(jǐn)略高于2022年同期）。表外融(róng)资(zī)和直接(jiē)融资(zī)基本延续了(le)一季度的格局。1）委(wěi)托(tuō)贷(dài)款(kuǎn)和信(xìn)托(tuō)贷款小幅正增长；未贴(tiē)现银行承(chéng)兑汇票较去(qù)年同期降幅收窄；2）企业(yè)直接(jiē)融(róng)资较去(qù)年同(tóng)期有所(suǒ)下降，主因(yīn)债券到期(qī)规模(mó)较大。3）政府债融资规模(mó)同比多增，但需(xū)警惕其“后(hòu)劲”。2023年(nián)提前批的剩(shèng)余(yú)发行额(é)度不及(jí)万亿，截至5月上旬(xún)尚未下(xià)发剩余批次的地(dì)方债额度(dù)，期间空档可能拖累政府债(zhài)融资(zī)表现。

　　新(xīn)增(zēng)人民币贷款偏弱，增(zēng)量(liàng)明(míng)显弱于历(lì)史(shǐ)同期均(jūn)值(zhí)。各分(fēn)项从强到弱排序，企业(yè)中长期贷款>；企业短(duǎn)期贷款>；居民(mín)短(duǎn)期贷(dài)款>；居(jū)民中(zhōng)长期贷款。新增人(rén)民币贷款的(de)最(zuì)大(dà)问题仍然(rán)在于(yú)居民中长期贷(dài)款，房(fáng)地产销售不振使其(qí)增量不足，居民预期(qī)偏弱(ruò)、提前偿(cháng)还存量房(fáng)贷又雪(xuě)上加霜(shuāng)。但基(jī)于4月这个(gè)信贷(dài)投(tóu)放传统(tǒng)淡季(jì)的数据(jù)，尚(shàng)不能得出企业信贷需求不足的结论。一(yī)方面，企业中长期贷(dài)款在一季度(dù)大幅(fú)高(gāo)增(zēng)后，4月(yuè)又(yòu)创历史同期新高，仍(réng)能有(yǒu)效发力；另一(yī)方面，表(biǎo)内票据维持低增长（与去年1-5月表(biǎo)内票据高(gāo)增长形成对比(bǐ)），也意味着目前企业贷款需(xū)求或许尚可(kě)。此(cǐ)外，4月初以来(lái)存(cún)款利(lì)率市场化改革较(jiào)快推进，这有助于(yú)缓解银行面(miàn)临的(de)净息差压力，增(zēng)强(qiáng)其支持实体经济的可持(chí)续性，能够为(wèi)企业贷款利率的进一步(bù)下调(diào)“蓄力(lì)”。

　　从货(huò)币(bì)供应量(liàng)和存款数据看：1）M1同比小幅回升。每年前4个月(yuè)翘尾因素对(duì)M1同比走(zǒu)势影响(xiǎng)较大(dà)，或是驱动其(qí)变化的主因。在贷款(kuǎn)扩(kuò)张的同时，企业存款也有边际改善。2）M2同比增速有所回落。4月居民资产(chǎn)再(zài)配置，银行(xíng)理财规(guī)模(mó)重回扩(kuò)张，对M2形成拖累。考(kǎo)虑到去年4月M2同比增(zēng)速较3月(yuè)抬升0.8个百分点，基数(shù)变(biàn)化也(yě)有较强(qiáng)影响。3）居(jū)民存款同比少(shǎo)增。考虑到(dào)4月多家中小(xiǎo)银行下调挂牌(pái)存款利率、银行理(lǐ)财市场火(huǒ)热、居(jū)民提前偿还房贷规模(mó)较高(gāo)，其驱动(dòng)因素(sù)更多(duō)是家(jiā)庭资产的再配置(zhì)，流(liú)向消费规模可(kě)能较为(wèi)有限。4）4月(yuè)财政存(cún)款同比大幅多增(zēng)，但结合基建相关高频开工率和重大项目开(kāi)工(gōng)金额数据(jù)看，财政对实体经济(jì)支持力度可能(néng)有所减弱。从4月金融数据(jù)看，房地产恢复仍然缓(huǎn)慢(màn)，此(cǐ)时若财政基建(jiàn)支持力度(dù)不稳，可能(néng)导致中国经济环比增长动能较快衰减(jiǎn)。

　　目(mù)前社融(róng)增速回升(shēng)幅度较小，但与名(míng)义GDP增速对比看，货币(bì)政策(cè)对实体经(jīng)济的支持还是(shì)比较有力的。即便按(àn)2023年中国名义(yì)GDP增速7％-8％的情形(xíng)（假(jiǎ)设全年录(lù)得(dé)6％左右的实际GDP增速，加上(shàng)1到2个点的(de)GDP平减指数），10％的社融增速(sù)也(yě)应足够(gòu)与之匹配。我(wǒ)们认为，后续需通过财政加(jiā)力、促(cù)进房(fáng)地产(chǎn)修复(fù)、促(cù)进(jìn)家庭超额储蓄动(dòng)用等方式扩大(dà)总需求，夯实经(jīng)济回(huí)升势头。

　　一

　　新增(zēng)社融表(biǎo)现(xiàn)乏力(lì)

　　新增社(shè)融(róng)表现乏力。2023年(nián)4月(yuè)新增社会融资规模(mó)为(wèi)1.22万(wàn)亿元，同比多增2873亿元；社融存量同比(bǐ)增速持平于(yú)上月的10％。考虑到去年同期疫情多点散发、社融一度触“冰”的低基数效应，以及今年一季度“开(kāi)门(mén)红”期间社融月均同比多增8200多亿的亮眼(yǎn)表现，4月社融表现乏力“稳信用”压力(lì)有所显(xiǎn)现。从分项看：

　　一方面，人民币(bì)信贷增势放缓，是(shì)4月社融骤降的主要拖累。2023年4月人民币(bì)贷(dài)款(kuǎn)4431亿元，为2008年(nián)以来历史同期的次低(dī)点（仅较2022年同(tóng)期高(gāo)815亿元）。不过(guò)，得益于出口边作出指示和做出指示区别在哪，作出指示还是做出(biān)际回(huí)暖、人民币汇(huì)率相对稳定，4月外币贷款(kuǎn)同比有所(suǒ)少(shǎo)减。

　　另一方面，表外融资和直接融资基本延续了一季度(dù)的格局。

• 　　一则，企业直接融资(zī)同比缩量，继续小(xiǎo)幅拖累(lèi)新增社(shè)融。2023年(nián)4月企业债融资、非(fēi)金融企业(yè)境内股票(piào)融(róng)资分别同比少增(zēng)809亿元(yuán)、173亿元。今年(nián)春(chūn)节后，企业贷款发行规模持(chí)续(xù)高于去年同期，但到期(qī)偿还也迎来高峰，对(duì)净融(róng)资构成拖累。截至2023年(nián)一季度末，2022年10月推出的(de)500亿元(yuán)民营企(qǐ)业(yè)债券融资支持工具（第(dì)二期）尚未开(kāi)始投(tóu)放使(shǐ)用，相关(guān)政策支持还有待落地。

• 　　二则，政府(fǔ)债融资规模同比多增，但需警惕其(qí)“后劲”。今年前4个月，财政(zhèng)继续前置发力，政府(fǔ)债融资规(guī)模(mó)较去(qù)年同期累(lèi)计多增3114亿元。以财政预算数据看(kàn)，2023年政府债融资的总体规模与(yǔ)去年(nián)相当(dāng)。但不同之(zhī)处(chù)在于，2022年在3月底就已经下达(dá)剩余(yú)批次的新增地方债(zhài)额度(dù)，而2023年截至5月上旬仍未下(xià)发剩(shèng)余批次(cì)的地方债(zhài)额度，且提前批的剩余发(fā)行额度不(bù)及万亿。如(rú)果近期下达地方债(zhài)额度(dù)，按照往年节(jié)奏，经过地方政府(fǔ)项目额度分配、预算调整程序，剩余批次地方债可能(néng)至(zhì)6月中(zhōng)下旬才能发作出指示和做出指示区别在哪，作出指示还是做出出(chū)，期间的“空(kōng)档(dàng)”可能(néng)会(huì)拖累(lèi)政府债融资表现。

• 　　三(sān)则，表(biǎo)外融资同比多增，持(chí)续对社融构成小(xiǎo)幅支(zhī)撑。其中，委托(tuō)贷款和信(xìn)托贷(dài)款单月小(xiǎo)幅新增，相比去(qù)年同期分别多增85亿元、少减734亿(yì)元。在表内票据贴现减少(shǎo)的情况下，未贴现银行承(chéng)兑汇票(piào)较(jiào)去年同期(qī)降幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新(xīn)增人(rén)民币贷款(kuǎn)为7188亿(yì)元，比(bǐ)去年同期低点仅略(lüè)有多增，相(xiāng)比18年-21年同期均值少增6237亿元。各分项(xiàng)从强到弱排序，“企业中长期贷款 >； 企业短期贷款(kuǎn) >； 居民短(duǎn)期(qī)贷款 >； 居(jū)民中长期贷款”。具体地，

• 　　居民(mín)中长期贷款单月净偿还规模达历史新高，相比18年-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比(bǐ)少减，但较18年-21年同期均值(zhí)多减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企(qǐ)业短(duǎn)期贷款同(tóng)比多增，但(dàn)略低于18年(nián)-21年同期均值；

• 　　企(qǐ)业中长期贷款延续前期亮眼表(biǎo)现(xiàn)，同比大幅多增4071亿元，且创历史同期新高(gāo)。

　　总体(tǐ)看(kàn)，新增人民(mín)币(bì)贷款的最大问题(tí)仍然在于居民中长(zhǎng)期贷(dài)款，房(fáng)地产(chǎn)销售低迷(mí)使(shǐ)其(qí)增量(liàng)不足，居民预期(qī)偏弱(ruò)、提前偿(cháng)还存量(liàng)房贷(dài)又雪(xuě)上(shàng)加(jiā)霜。基于4月(yuè)这个信贷投放传(chuán)统淡季的数据，尚不能得出企业信贷需(xū)求不足的结论。

• 　　一方面，企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款在(zài)一季(jì)度大(dà)幅高增后，4月(yuè)又创历史同期新高，仍然能够有(yǒu)效发力。

• 　　另一方面，表内票据维(wéi)持低增长(zhǎng)（与(yǔ)去(qù)年1-5月表内票(piào)据高增长(zhǎng)形成对(duì)比），也意味着目前企(qǐ)业贷款需求(qiú)或许尚可。

• 　　此外，4月(yuè)初以来存(cún)款(kuǎn)利(lì)率市场化改革较(jiào)快推进，这有(yǒu)助(zhù)于缓解银行面临(lín)的净息差压力，增强其支持实体经济的可(kě)持(c作出指示和做出指示区别在哪，作出指示还是做出hí)续(xù)性，能够为企业贷款(kuǎn)利率(lǜ)的 进一步下调(diào)“蓄(xù)力”。

　　三

　　居民(mín)资产再配置

　　M1同(tóng)比小幅回升。一方面，从历史规律看，每(měi)年前4个月翘尾(wěi)因素对(duì)M1同比(bǐ)走势的影(yǐng)响(xiǎng)较(jiào)大，这可能(néng)是(shì)驱(qū)动其变化的主(zhǔ)要原因。另(lìng)一方面，在企业贷款扩(kuò)张的同时，企业存款(kuǎn)也有(yǒu)边际改善(shàn)，4月新增(zēng)规模约1408亿元，而21年(nián)、22年4月企业存款均在减少(shǎo)。

　　M2同(tóng)比增速有所回落。一方面(miàn)，4月信贷扩(kuò)张乏力(lì)，对M2的支撑不强(qiáng)。另一方(fāng)面(miàn)，居民(mín)资产再配置，银行理(lǐ)财(cái)规模重回(huí)扩张，对M2也形成(chéng)拖(tuō)累。此外，考虑到去年(nián)4月M2同比增速较3月抬升(shēng)0.8个百分点，基数的变化也有较强影响。

　　4月(yuè)居(jū)民存款出现(xiàn)了2022年3月以(yǐ)来的首次同比少增，其驱动因(yīn)素更多是(shì)家庭(tíng)资产的再配置，流向消费的规模可能(néng)较为有限。4月以来(lái)多家中小银行(xíng)下调挂牌(pái)存款利(lì)率（据融360监(jiān)测(cè)数据，4月份农商行1年(nián)、2年、3年、5年期存款平均(jūn)利(lì)率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财(cái)市场(chǎng)需求火热，居(jū)民提前偿(cháng)还房贷规模较高(gāo)（4月居民中(zhōng)长期贷款净偿还规(guī)模达历(lì)史新高(gāo)）。

　　值得警惕的是，4月财政存(cún)款(kuǎn)同比(bǐ)大幅多增4618亿元(yuán)，去年同(tóng)期(qī)留(liú)抵退税推进存在一定影响(xiǎng)。但结(jié)合其他指标(biāo)看，财政对实体(tǐ)经济(jì)的支(zhī)持力度(dù)可能有所减弱(ruò)，基建投资相关(guān)的(de)高频指标(biāo)出现了(le)下行(xíng)的(de)苗头（4月下旬(xún)以(yǐ)来，全(quán)国(guó)高炉开(kāi)工(gōng)率、电(diàn)炉开工率、独(dú)立焦化厂焦炉生产率、水泥磨机运转(zhuǎn)率、石(shí)油沥青开工率等指标环比(bǐ)走弱），重大(dà)项目开(kāi)工(gōng)金(jīn)额同环比较快下滑(huá)（据Mysteel不(bù)完全统计，2023年4月全国各地(dì)重大项目开工总投(tóu)资额(é)约28078.26亿元，环(huán)比下降34.0％，不及去年(nián)同(tóng)期(qī)的半数(shù)）。从4月(yuè)金(jīn)融数据看，房(fáng)地产恢复仍(réng)然缓慢(màn)，此(cǐ)时如果财(cái)政(zhèng)基(jī)建支持(chí)力(lì)度不稳(wěn)，可能(néng)导致中国(guó)经济(jì)的环比增长动能较快衰减(jiǎn)。

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