摘要

　　4月社融和(hé)贷款总(zǒng)量明显转弱，为(wèi)年内首次出现，新(xīn)增社(shè)融和(hé)贷款不及2019-2021同期。关注两(liǎng)个(gè)方(fāng)面：第一(yī)，新增居民(mín)贷款-2411亿(yì)元，意外转负，且(qiě)低于(yú)去年(nián)同期的-2170亿(yì)元，而(ér)4月30大中城市商品房销售(shòu)的同比仍增长28.4％。第二，企业融资也在(zài)边际转弱，4月(yuè)新增企业贷(dài)款6839亿元，低于2020和2021同期的(de)平均值8558亿元。表外票(piào)据减少(shǎo)，表内票(piào)据(jù)增加。不过中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)仍secx的不定积分推导过程，secx的不定积分推导过程图片在多(duō)增，指向结(jié)构较好。新增非(fēi)银金融(róng)机(jī)构贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷额度相对充裕，部分额(é)度(dù)给金融企业(yè)投放(fàng)贷款。

　　居民存款下(xià)降，或(huò)主要是存款搬家理(lǐ)财(cái)所致，企业存(cún)款活化过程仍然不够明显。4月(yuè)居民(mín)存款下(xià)降约1.2万(wàn)亿元，而(ér)理财规(guī)模增加1.2万亿元，可能反映部分居民(mín)存款重回理财，居民超额储蓄向(xiàng)消(xiāo)费(fèi)的转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同比增(zēng)速小幅反(fǎn)弹，但仍低于(yú)去年6-10月的平均值，显示企业存款(kuǎn)活(huó)化程度较低。

　　债市计入(rù)经济环比放缓预期。4-5月同比基数(shù)较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向(xiàng)部(bù)分指(zhǐ)标环比放(fàng)缓，债(zhài)券市(shì)场(chǎng)对此已进行部分定价，10年国债收益率一度下(xià)行(xíng)至2.69％，较1年(nián)期(qī)MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关注两个(gè)线索(suǒ)。一是(shì)降息预期(qī)是否继续升温。除(chú)了4月居民贷(dài)款(kuǎn)偏弱(ruò)之外，企业贷款也在边(biān)际转弱，但企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)同比多增(zēng)幅度(dù)较大(dà)。在这种背景下，MLF利率下调概(gài)率不高，还要进一步(bù)观察5-6月贷款情况。降息(xī)预期可能仍聚焦于银(yín)行存款(kuǎn)利率下调。二是流动性走(zǒu)向(xiàng)。4月以来的利率曲线下移，背(bèi)景是流动性充裕。在“市场(chǎng)利(lì)率(lǜ)围(wéi)绕政(zhèng)策利率波动”的要求下，银行间资金利率持续低于7天逆回购利率可能并非常态，短期需要关注5月(yuè)末(mò)资(zī)金(jīn)利率是否出现类似往年(nián)同期的波动。

　　核心假(jiǎ)设风(fēng)险(xiǎn)。货(huò)币政(zhèng)策出(chū)现超预期(qī)调整(zhěng)。财政(zhèng)政策出现超预期调整。流(liú)动性出现超预期变化(huà)。

　　2023年(nián)5月(yuè)11日，央行发布(bù)4月金(jīn)融数据。新(xīn)增(zēng)社融(róng)1.22万亿元，预期(qī)1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融(róng)存(cún)量同比增长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款(kuǎn)7188亿元，预期(qī)1.14万亿元(yuán)，前值(zhí)3.89万(wàn)亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资(zī)再度转负

　　4月新增社融(róng)和贷款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新增(zēng)人民币贷款7188亿元(yuán)。尽管今年4月社融和贷(dài)款实现(xiàn)同比小幅(fú)正增，但去(qù)年(nián)同(tóng)期因局(jú)部疫情而基数偏(piān)低，今(jīn)年(nián)4月新增社融(róng)和贷(dài)款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万(wàn)亿元、1.40万(wàn)亿元）。

　　从社融分项(xiàng)看，新(xīn)增贷款(kuǎn)（社融口径）4431亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)+729亿元，仅为2019年同期(qī)8733亿(yì)元的50.7％ ；新(xīn)增未贴现票据融资-1347亿(yì)元，因基数较低，同比(bǐ)+1210亿元；新增信托(tuō)贷(dài)款119亿元(yuán)，同样基数(shù)较低，同比(bǐ)+734亿元。社融同比增长10.0％，与(yǔ)3月相持平。

　　4月融资数据(jù)，关(guān)注(zhù)以下两个方面(miàn)：

　　第一(yī)，居民融资出现反复，意外转负(fù)，且(qiě)低于去年(nián)同期。4月新增居(jū)民贷款-2411亿元，为去(qù)年3月以来最低值，低于去(qù)年同(tóng)期(qī)的-2170亿元(yuán)。拆(chāi)分来看，新增(zēng)居民短贷-1255亿元(yuán)；中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款平均值5700亿元，4月新增(zēng)居(jū)民贷(dài)款(kuǎn)转负，反映居民融资需求修(xiū)复并不(bù)稳固。

　　第二，企业融资也在(zài)边际转弱。4月新增(zēng)企业贷(dài)款6839亿(yì)元，略多(duō)于(yú)去年(nián)同期的5784亿(yì)元，但低于2020和2021同(tóng)期的平均(jūn)值8558亿元(yuán)。

　　4月(yuè)新(xīn)增(zēng)表内票据融(róng)资(zī)1280亿元，结合4月票(piào)据利率较3月(yuè)明显回落以及新增未(wèi)贴现票据下降(jiàng)，指(zhǐ)向票(piào)据供(gōng)给相对不足，部(bù)分从表外(wài)转入表内。新(xīn)增非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额(é)度相对充裕，在满足实(shí)体(tǐ)融(róng)资(zī)的同时(shí)，还给金融企业(yè)投放(fàng)贷款(kuǎn)。

　　不过企业融资结构向好，中(zhōng)长期(qī)贷款延续同比多增(zēng)。4月新增企业中长期(qī)贷(dài)款6669亿(yì)元，同比多4017亿(yì)元，连续九个月同比多(duō)增。企业债净融(róng)资2843亿(yì)元(yuán)，与(yǔ)一季度的平均(jūn)值(zhí)2827亿元较为(wèi)接近；城投(tóu)净融资方面，4月城投债发行7292亿元，净融资1935亿(yì)元，占企业债(zhài)净(jìng)融资的68％。

　　其(qí)他方(fāng)面，政府债(zhài)净(jìng)融资略高于去年同期。4月社融(róng)口径政府债净(jìng)融资4548亿元，较去年同期多636亿(yì)元。4月政府债净发(fā)行(xíng)4269亿元(yuán)，国债净发行1833亿(yì)元(yuán)，地方债净(jìng)发行2436亿元。4月地方债净发行显著(zhù)低于1-3月的5250-6400亿元(yuán)。去(qù)年5月和6月地(dì)方债净发行(xíng)达到9639亿元和14994亿元，如(rú)今年5-6月地方新(xīn)增债主要发行提前批额(é)度，地(dì)方债净发行规模或(huò)在6000亿元左(zuǒ)右， 地方债对(duì)社融(róng)存量同比增速的(de)拖累(lèi)或达0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月社融和信贷数据边际转(zhuǎn)弱(ruò)，环比降幅大(dà)于(yú)季节性规律。一方面，新增居民贷款意外(wài)转(zhuǎn)负，甚至弱于去年同期(qī)，而(ér)4月(yuè)30大中城市(shì)商品房销售的同比仍增长28.4％。另(lìng)一方面，企业融(róng)资也出现(xiàn)放缓迹象，不(bù)过中长期贷款仍在多(duō)增，指向结构(gòu)较好。接下来重点关注居民融资和企(qǐ)业融资(zī)的总量是否(fǒu)修(xiū)复，其次是(shì)企业存款活(huó)化过程。

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　　存款下降，活(huó)化(huà)程度未见明显改善

　　M2同比增速小幅回(huí)落。4月M2同比增(zēng)速12.4％，回落0.3个百分(fēn)点。M2环比-6066亿(yì)元，2022年同期(qī)增量为2023亿(yì)元。存款结构方面(miàn)：

　　新增居(jū)民存款(kuǎn)-1.20万(wàn)亿元，同比-4618亿元。居民(mín)存款结(jié)束了连(lián)续(xù)13个月的同(tóng)比多增。居(jū)民存款可能有几(jǐ)个(gè)去(qù)向，一是3月(yuè)末回表的理财资(zī)金，在4月再度(dù)出表(biǎo)回到理财，表(biǎo)现为(wèi)4月理(lǐ)财规模的增长，4月理财规模增约1.2万(wàn)亿元(yuán)至26.2万亿元（详(xiáng)见《居民风险(xiǎn)偏好(hǎo)仍低，理(lǐ)财增量(liàng)66％在现金管理(lǐ)》），规模(mó)上与居民存款降幅基本匹(pǐ)配(pèi)；二(èr)是预留资金用于小长(zhǎng)假消费，对应部(bù)分转为(wèi)企业存款(kuǎn)；三是4月在30大中(zhōng)城市地产(chǎn)销售同比增28.4％的(de)情况下(xià)，居民贷款(kuǎn)同比转负(fù)，居民购房可能更多(duō)依赖自有资金，对应居民(mín)存款减少(shǎo)，或转(zhuǎn)为企业(yè)存款(kuǎn)等(děng)。此外，4月物价下降(jiàng)和就业(yè)压力边际上升。CPI同(tóng)比下行至0.1％，制造业和非制造(zào)业PMI从业人员分项(xiàng)均位于荣枯线之下(xià)，可(kě)能制(zhì)约了居民消费(fèi)需求(qiú)释(shì)放(fàng)，使得储蓄意愿维持(chí)高(gāo)位，居(jū)民加杠(gāng)杆意愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比(bǐ)+2618亿元。M1环比-8260亿元(yuán)（主要对(duì)应企(qǐ)业活期存款增量），去年(nián)同期(qī)为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高(gāo)于(yú)3月的5.1％，对(duì)比去(qù)年6-10月的平均值约6.2％仍(réng)偏低。企业存(cún)款活化程度略有改善(shàn)，但幅(fú)度有限。4月(yuè)企业存款结构(gòu)数据(jù)尚未发布(bù)，观(guān)察3月数(shù)据，新增企业(yè)定期存款1.40万亿元(yuán)，同比(bǐ)多增1474亿元；新增(zēng)活(huó)期存款1.19万亿元(yuán)，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月(yuè)M1同比增速小幅反弹，企业(yè)存款活化略有改善(shàn)；居民存款(kuǎn)转为同比少增，部分可能转回(huí)银行理财。

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　　从金融数(shù)据看流动性：4月末超储(chǔ)率约1.4％

　　从3月金融数据来看对流动性存在影响(xiǎng)的(de)一些因素：

　　一(yī)是财政存(cún)款(kuǎn)显示财(cái)政收支(zhī)差额接近(jìn)2019和2021同期。4月新(xīn)增财政存(cún)款(kuǎn)5028亿(yì)元，而去年同期仅为410亿(yì)元，因去年退税规模较(jiào)大，5028亿元较为接(jiē)近2019和(hé)2021同期。从财政存(cún)款剔除(chú)政府债净(jìng)缴款之后，剩余的是财政收支差额。今年4月政(zhèng)府债净缴款2436亿元，财政(zhèng)收(shōu)支(zhī)差(chà)额（收入大于支(zhī)出(chū)）2592亿元，而去年同期财政(zhèng)收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由此可(kě)知，4月(yuè)财政收支(zhī)差额与2019和2021年同期(qī)较为接(jiē)近。

　　二是(shì)存款缴准，4月新增居民和企业存(cún)款合计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元（乘(chéng)以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量(liàng)则分别(bié)为1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增(zēng)309亿元，边际(jì)变化(huà)不大。

　　结合央行净投放(fàng)等数据(jù)估计(jì)，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用金融(róng)机(jī)构资产负(fù)债表(biǎo)测算(suàn)的3月末超储(chǔ)率1.8％，高于(yú)五因(yīn)素法测(cè)算的1.4-1.5％，其中的差(chà)距可能来自银行主动(dòng)调配，这给五(wǔ)因素法测算超储带来更多不确定性。从4月末到5月上旬(xún)的流动性来(lái)看，金融体系资金供(gōng)给量(liàng)较为(wèi)充裕，使得资金利率(lǜ)维持低位。

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　　利率策(cè)略(lüè)：债市对利多(duō)因素(sù)反应“钝化(huà)”

　　4月社融转弱，数(shù)据发布后，长端利率小幅下行，然(rán)后小幅(fú)上(shàng)行(xíng)基本回到数(shù)据发布前的状态，对社融不及(jí)预期(qī)的(de)利(lì)多反应(yīng)钝化(huà)。对债市而言，以下信号值得关注：

　　一是社融和贷款总量明显转弱，为(wèi)年内(nèi)首次出现。1-3月贷(dài)款(kuǎn)持续同比多(duō)增，是社融的主(zhǔ)要支撑因(yīn)素(sù)。进入(rù)4月，1个月期限票据利(lì)率(lǜ)中枢在(zài)1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明显下(xià)移，指向贷(dài)款投放边(biān)际放缓，因(yīn)而(ér)市场对(duì)4月社融(róng)和贷款转(zhuǎn)弱已有一(yī)定(dìng)程度的预期。不(bù)过(guò)新增居民贷(dài)款(kuǎn)弱于去(qù)年同(tóng)期，可(kě)能超出了预期(qī)。面对社融转弱，长(zhǎng)端利率(lǜ)先下(xià)后上，可能(néng)反映出市场先(xiān)反映贷(dài)款偏弱，后反(fǎn)映对政(zhèng)策发(fā)力的担忧，部分资(zī)金选择(zé)止(zhǐ)盈。对比(bǐ)3月强于(yú)预期(qī)的(de)社融公布后，长端利率延续下行，当前债市(shì)的反应，可能体现(xiàn)出部分投资者预期利(lì)率已下(xià)行至阶段低点(diǎn)。

　　二是居(jū)民存(cún)款(kuǎn)下降，或(huò)主(zhǔ)要(yào)是(shì)存款搬家(jiā)理财(cái)所(suǒ)致；企业(yè)存款活(huó)化过(guò)程仍然不够(gòu)明显。4月居民存款(kuǎn)下降1.20万亿(yì)元，而理财规模(mó)增加1.2万亿元，可能反映部分居民存款重回(huí)理财，居民超额储(chǔ)蓄向消费的转化仍有待(dài)观察。M1同(tóng)比(bǐ)增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平(píng)均(jūn)值，显示企业存款活化程度(dù)较低。

　　三(sān)是(shì)非银资金较为充裕(yù)，助力资金(jīn)利率下(xià)行。观察(chá)4月(yuè)非银企业新增(zēng)贷款2134亿；3月金融机构资产(chǎn)负债(zhài)表(biǎo)数据(jù)中，其(qí)他(tā)存款性公司对其他金融性公司负债同(tóng)比8.9％，较2月的4.9％大(dà)幅反弹（4月尚未(wèi)发(fā)布(bù)）；4月银(yín)行理财规模(mó)的反(fǎn)弹，三者均反映出非银(yín)机构资金(jīn)较(jiào)为充裕，再(zài)加(jiā)上银行贷款(kuǎn)转弱(ruò)，带来(lái)的流(liú)动性指(zhǐ)标(biāo)考核需求(qiú)下降，为债券-存单-票据利率曲线下移提供了基础。

　　债市计入经济(jì)环比放(fàng)缓(huǎn)预期。4-5月同(tóng)比基数较(jiào)低，但(dàn)PMI、进出口、通胀(secx的不定积分推导过程，secx的不定积分推导过程图片zhàng)和社融指向部分(fēn)指标环比放缓，债券(quàn)市场对(duì)此(cǐ)已进(jìn)行部分(fēn)定价，10年国债(zhài)收益率(lǜ)一度下行(xíng)至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低，胜在(zài)流动性》分(fēn)析，参考去年降息预期(qī)较强的时段，10年国债和(hé)MLF的利差，两次降息之后(hòu)，10年国债中位(wèi)数(shù)较(jiào)MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国债收益降至2.7％附近，能否继续下(xià)行可能更多依赖于降息预期(qī)的发(fā)酵。

　　往后看(kàn)，关注两个线索。一是降息(xī)预(yù)期是否(fǒu)继续升温。除了4月居民贷(dài)款偏弱之外，企业贷款(kuǎn)也在(zài)边际转(zhuǎn)弱，但企(qǐ)业中长期贷款同比多增(zēng)幅度较大。在这种背景下，MLF利率下(xià)调概率不高，还要进一步观察5-6月贷款(kuǎn)情况。降息预期可能仍聚焦于银行存款利(lì)率下调。二是(shì)流动性(xìng)走向。4月以来的利率曲线下移，背景是流动(dòng)性(xìng)充裕。在“市(shì)场利率围绕政策利率波动”的要求下，银行间资金利率持续低于7天逆回购(gòu)利率可能并非常态，需(xū)要关(guān)注5月末资(zī)金利率是否(fǒu)出(chū)现(xiàn)类似往年同期(qī)的波动。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：

　　货币政策(cè)出现超预期调(diào)整。本文(wén)假设国(guó)内货币政(zhèng)策维持当前力度，但(dàn)假(jiǎ)如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出(chū)现(xiàn)超(chāo)预期变(biàn)化，国内货币(bì)政策相应(yīng)可能(néng)出现超预期调整。

　　财政政(zhèng)策出现超预期调整。本(běn)文假(jiǎ)设国内财政政策(cè)维持当前力度，但假如(rú)国内经济超预期放缓，国内财政政策相应(yīng)可能出现(xiàn)超预(yù)期调整。

　　流动性(xìng)出现超(chāo)预(yù)期(qī)变(biàn)化。本文假设(shè)流动性维持充裕状态，但假如流(liú)动(dòng)性投放少于往年同期，流动性可能出现超预(yù)期变化(huà)。

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